中国稳坐全球外汇储备最多国家的“第一把交椅”，究竟意味着什么？

　　中国稳坐全球外汇储备最多国家的“第一把交椅”，究竟意味着什么？当代金融家发表中国银行研究员王元龙文章表示,中国外汇储备持续高增长以及高于常规水平的规模孕育着巨大风险，其中仅汇率损失一项就令人触目惊心。 

　　文章称,如果把中国目前的外汇储备折换成石油、黄金等储备，从数量上看，已远远不足于2001年时中国全部外汇储备资产所拥有的购买力。导致中国巨额外汇储备的原因是多方面的和极其复杂的。中国国际收支经常项目与资本项目持续顺差，是近年来中国外汇储备持续高增长的主要原因。但从深层次来观察，人民币汇率形成机制的缺陷是其制度基础；而在外汇储备规模方面存在的种种理论误区则成为外汇储备持续高增长的政策导向。中国外汇储备管理需要新思路。但由于受制于众多影响因素，变革必将是一个渐进的过程。大国储备，储备大国，该如何进行路线选择？
　　　　
　　首次公开战略意图为何

　　“进一步完善人民币汇率形成机制，加强外汇储备经营管理，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式。采取综合措施促进国际收支基本平衡。”在年初召开的全国金融工作会议上，温家宝总理如是指出。这是迄今为止，中国政府首次公开表明外汇储备管理的战略意图。实际上，这已经明确了中国外汇储备管理的大政方针，幷且也指出了构建中国外汇储备管理体系的方向。可以从以下几个方面来把握：

　　首先，概括了中国外汇储备持续高增长的成因，即人民币汇率形成机制与外汇储备持续高增长之间的关系。近年来中国外汇储备超常增长的制度基础就是人民币汇率形成机制的缺陷（其显着特点为银行结售汇的强制性与银行间外汇市场的封闭性），因此，“进一步完善人民币汇率形成机制”就理所当然成为加强外汇储备经营管理的重要前提条件。

　　其次，强调加强外汇储备经营管理。长期以来，中国在外汇储备问题上存在着为储备而储备的倾向，主要表现为消极或被动地持有外汇储备。在外汇储备等于经济实力以及外汇储备越多越好的观念影响下，片面地认为外汇储备有备无患，不到最后关头或者是万不得已，决不可轻易动用外汇储备，造成外汇储备实际上的“备而无用”或“备而不用”。这种观念反映在外汇储备管理上，表现为忽视外汇储备经济效益、社会效益和风险管理，忽视外汇储备的运营效率，忽视外汇储备的币种结构和资产结构，使外汇储备管理陷入僵化和呆板、缺乏灵活性。强调加强外汇储备经营管理，是对当前中国外汇储备问题核心内容的深刻揭示。

　　再次，明确了构建中国外汇储备管理体系的操作问题，即积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式。之所以要“积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式”，显而易见，就是因为由于中国的外汇储备保持了高于常规水平的规模，已经为此付出了巨大成本和承担了很高的风险，特别是在美元弱势明显的情况下将要进一步承受更大的损失风险。同时高额外汇储备也对中国经济发展产 生了一系列负面影响和风险。

　　构建外汇储备管理体系是促进国际收支基本平衡所采取的综合措施的重要方面。外汇储备是一国货币政策的重要组成部分，外汇储备变动是国际收支的平衡项目，外汇储备变动通常是各国中央银行干预外汇市场的结果，其主要目的是为了稳定汇率。因此，构建外汇储备管理体系就是为了维持汇率的稳定，保护本国企业的出口竞争力，这与促进经济增长、保护充分就业等对内均衡目标又是密切相关的。

　　新体系之基

　　构建新的外汇储备管理体系，当务之急就是要明确这一体系的基本组织架构和基本任务。

　　从国际经验看，各国在外汇储备管理方面的安排不尽相同，既有财政部主导下的外汇储备管理模式，也有央行主导下的外汇储备管理模式。对于中国而言，问题不在于由谁来主导，关键在于需要理清外汇储备的形成与货币政策的关系，阻断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，从而为中央银行货币政策操作的自主性、甚至为中央银行的独立性创造必要的前提条件。

　　中国未来的外汇储备管理基本组织架构将主要由两大部分构成：一是由中央银行保留大部分外汇储备，以满足对外汇储备的交易性需求和预防性需求，应付国际收支逆差、进行货币政策操作、维持人民币汇率稳定；二是由外汇储备管理实体即外汇投资公司管理和运作部分外汇储备用于投资，追求尽可能高的收益。该组织架构的基本特征是进行专业化分工、分层次管理。这种外汇储备管理的基本组织架构，其实质是将外汇储备按汇率管理功能和投资功能划分为两个层次。之所以进行这样的划分，一是由于缩小了官方外汇储备的规模，使其保持在适度规模的区间之内，从而减轻了对人民币汇率升值的压力，有利于实现中国汇率政策的目标，即保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，同时也有利于提高央行货币政策的独立性和有效性；二是专业化经营的分工有利于实现外汇资产的“三性”原经营的分工有利于实现外汇资产的“三性”原则，即安全性、流动性和收益性。

　　外汇资产的安全性、流动性和收益性不可能同时兼得，而通过功能划分和专业化分工，则可以较好地兼顾“三性”。用于汇率管理功能的外汇资产投资方向主要侧重于国际金融市场，其运用应当以保持流动性为主，兼顾安全性和收益性，主要投资于流动性较强的资产以备不时之需；而用于投资功能的外汇资产，其运用主要为长期性投资，应当以收益性为主，兼顾安全性和流动性，主要投资于高收益资产如新兴市场债券、外国股票等，以增加国家的长期总财富。

　　合理安排资产结构

　　合理安排外汇储备的资产结构是外汇储备管理中一个十分重要的问题。从国际先进经验来看，实行积极外汇储备管理的国家，其外汇储备资产结构的重要特点是资产的多元化和分散化。例如，挪威就是将外汇储备分为众多组合，如流动性组合、投资组合和缓冲组合，每种组合的资产配置目标不尽相同。流动性组合是为了满足货币政策的需要，而投资组合则是为了追求尽可能高的收益。挪威的外汇储备资产配置更是体现了分散化特点，资产分配极其分散，除债券外还在全球近70个国家进行股票投资。这些经验，特别是外汇储备资产多元化和分散化的经验值得中国借鉴。

　　长期以来，中国外汇储备的资产结构极不合理，外汇储备大部分压在美元和美国债券上。在美元不断贬值的情况下，中国蒙受了巨大损失和承担了很高的风险。近几年中国已在逐步推进外汇储备资产多元化，自2003年起，中国每月净买入美元资产的增长速度已低于外汇储备累积增速，加大用于投资非美元资产的比例。但根据美国财政部国际资本报告的数据，2005年中国购买美元资产（包括美国国库券、政府机构证券及美国公司债券）的总额为865亿美元，2006年前9个月为844亿美元。据此计算，中国在2005\2006年的新增外汇储备中至少有41%投资美元资产；到2006年9月中国持有的美国国库券占外汇储备总额的比重为32.8%。因此，中国外汇储备资产多元化的任务依然十分艰巨。

　　因此，中国外汇储备资产的多元化需要新思路，至少需要重视以下几个方面：

　　首先，尽可能将新增外汇储备以欧元资产或新兴亚洲国家货币资产形式持有。值得注意的是，欧元已取代美元成为国际债券市场上的主导货币，自2005年以来欧元债券的市场份额连续两年超过美元债券。
　　2006年未偿付欧元计价债券占全球市场的45%，而美元债券祗占37%。增加欧元等币种在中国外汇储备中的比重是中国外汇储备资产多元化的必然选择。

　　其次，美元资产内部结构的调整。由于中国外汇储备的美元资产规模过于庞大，在市场高度敏感的情况下，实 施外汇储备资产多元化、调整外汇储备资产结构的难度极大。如果中国进行大规模的货币转换，必然会导致美元贬值，这样中国将不得不承担剩余美元资产的贬值损失。同时为维持人民币对美元汇率的稳定，央行将被迫继续提高美元储备规模，显然这会得不偿失。可以考虑进行美元资产内部结构的调整，将部分美国政府债券储备转换为美国抵押债券或企业债券，后者的收益率大大高于美国政府债券，可以此提高收益，对冲美元贬值的损失。

　　第三，增加黄金储备。由于美元持续下跌，黄金价格稳中有升，中国可动用部分外汇储备购买黄金，不仅使储备资产多元化，而且也有利于保值增值。一国的国际储备由外汇储备、普通提款权、特别提款权和黄金储备四大部分所组成。由于普通提款权和特别提款权数额相对固定，所以实际上国际储备主要是由外汇储备和黄金储备所构成。1970年代布雷顿森林体系崩溃以后，黄金与美元脱钩，国际货币基金组织宣布黄金非货币化。黄金的货币职能虽有所减弱，但黄金所具有的财富价值、储